今年上半年，茅臺酒基酒產量3.91萬噸，這是2018年以來，首次上半年出現同比縮減。

4月開始的茅臺酒終端降價風波，業績上沒有給茅臺帶來任何困擾，但茅臺已經悄然給出了應對。

業績增速可以放緩，茅臺的信仰絕不能垮塌。

如果只看業績，很難想到，茅臺上半年經歷了一場風波。

4月，飛天茅臺酒終端散瓶成交價開始進入下跌通道，跌破2600元/瓶。5月下旬開始，飛天散批價格再次急轉直下，并且一路下跌至2200元的關口。

伴隨著終端價格的下降，茅臺的股價也開始大幅縮水，從5月初的1700元左右一路跌至1361元，創造了自2022年11月以來的新低。結合總股本測算，這波下跌，茅臺縮水了4000億市值。

但如果看業績，茅臺似乎沒有受到這場風波的影響。

上半年，茅臺實現營業收入819.31億元，同比增長17.76%；只看二季度，茅臺也實現了16.95%的營收增速。毫無疑問這又是創歷史新高的半年報，茅臺已經連續11個季度實現營收同比兩位數增長。

作為最大的酒企，茅臺的營收增速也是首屈一指。在“茅五洋瀘汾”等頭部酒企中，茅臺的增速與瀘州老窖和汾酒相差不多，但是規模卻是后兩者的4倍多。規模大、增速高，沒有酒企能夠撼動茅臺的地位。

作為行業第一，茅臺超強的盈利能力也是堅如磐石，毛利率91.76%，凈利潤率52.7%。上半年，茅臺實現歸屬于上市公司股東的凈利潤416.96億元，同比增長15.88%。為此，茅臺擬定了2024-2026年度現金分紅回報規劃，未來三年，每年度分配的現金紅利總額不低于當年實現歸母凈利潤的75%。意味著，茅臺每年可能拿出數百億用來分紅。

由于茅臺沒有個人大股東，因此，這次分紅可以看作是對諸多中小股東的回饋，釋放了積極的信號。

事實上，雖然這場風波來勢洶洶，但茅臺對于經銷商的吸引力也沒有減少。上半年末，茅臺預收賬款（合同負債和其他流動負債）112.33億元，較去年上半年末上升36.3%，較今年一季度末上升5.29%。這意味著，茅臺在產業鏈上的話語權依然足夠強勢，經銷商愿意預付款項從茅臺拿貨。

茅臺的基本盤依然很牢固。

茅臺一直講的都是以茅臺酒為核心，系列酒銷量整體躍遷的故事。茅臺酒主要是飛天、非標，系列酒主要是王子酒、賴茅、1935等，這個故事中，茅臺酒就是基本盤。

絕大多數茅臺酒并不是直接面向消費者，而是有四級價格體系：出廠價、指導價、批發價、零售價。出廠價是賣給一級經銷商的價格，通常需要配貨，也就是茅臺酒和系列酒打包。53度500ml飛天出廠價約為1169元，實際付出的成本可能高于這個價格。指導價就是熟知的1499元；批發價是經銷商賣給電商及線下門店的價格；零售價是普通消費者買到的價格。此外，還有黃牛在二手市場通過各種方式的倒賣差價。

長久以來，茅臺酒產能有限供不應求，年份越久越值錢。由于這種稀缺性，大眾普遍認可茅臺酒的品牌溢價，并將其作為高端宴請、收藏、送禮的重要工具。經過長時間發展，茅臺酒具備了金融屬性，從出廠價到零售價之間的獲利空間越來越大。

在消費市場旺盛的階段，這種金融屬性是茅臺的利器，茅臺幾乎是躺著賺錢。但也客觀帶來了茅臺酒只囤不喝、充斥高仿的狀況。

過去幾年，茅臺進行了大刀闊斧的改革。2020年起，茅臺集團開始大幅培育直銷體系。直銷給營收貢獻的收入陡然提升，從2020年上半年的19%，一路漲到2023年上半年的44%。直銷渠道的售價為零售價而非出廠價，且直銷渠道以單價更高的非標酒為主，大幅提高了茅臺的營收和利潤水平。

與此同時，為了強化品牌認知，茅臺試圖提升對于年輕消費群體的吸引力，為此進了一系列年輕化嘗試。茅臺冰淇淋、聯動瑞幸的醬香咖啡，酒心巧克力等等，引發了廣泛反響。

但這兩方面改革并非只有好處，直銷體系相當于打破了原有的平衡，更多消費者涌入茅臺直銷平臺，以低于此前零售價的價格買到茅臺酒。破壞了原本成型的價格體系之外，也讓茅臺直面終端的價格波動。與此同時，品牌聯動的嘗試打破了茅臺的高端感和神秘感。這導致，嘗過鮮的消費者不再對茅臺產生好奇，對茅臺這個品牌是一種破壞。

消費疲軟成為了又一個負面因素。由于企業普遍控制成本，商務場景恢復較為緩慢，中小企業和民營企業團購消費仍有待恢復，對于消費者而言，也越來越難以花費數千元購買這類消耗品。這讓茅臺酒的供不應求產生了變化，進而使得茅臺酒的金融屬性受到了挑戰。

今年7月底，瑞銀證券將貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和洋河股份的評級從買入下調至中性。瑞銀證券稱，鑒于領先的白酒企業并未積極控制供應并大舉擴建產能，預計2024—2025年超高端白酒企業的零售價將面臨更大壓力。如果行業龍頭未能控制供應，悲觀情景顯示到2025年底，茅臺和五糧液的批發價可能從當前水平下跌50%和17%，2026年將企穩。

價格如果持續下跌，看起來只是打破了茅臺的金融屬性，但實際上金融屬性與品牌影響力關聯，同時也與茅臺系列酒產品線有一定程度的聯動。失去金融屬性，可能會導致茅臺帝國的松動。

半年報里，有幾個細節透露了茅臺的應對措施。

茅臺經銷商數量出現了增加。截至上半年末，茅臺國內經銷商數量為2097個，比期初增加17個。這是2021年以來，茅臺首次增加了經銷商的數量。也是2020年以來經銷商數量的新高。

上半年，茅臺經銷貢獻的收入480億元，占營收的比重為58%，同比增加了5個百分點，與此同時，直銷貢獻的收入減少了4個百分點。

今年4月29日，茅臺換帥，51歲張德芹成為新任董事長。當時有評論認為，這可能是看重張德芹具有茅臺舊部和茅臺酒老經銷商的動員能力。張德芹上任后在經銷商座談會上明確表示，經銷商是茅臺的家人，是茅臺成長路上的重要支撐……是茅臺不可或缺的關鍵力量。未來，茅臺將持續尊敬和愛護經銷商。

半年報暫時并不能確定茅臺長遠的發展方向，但這一系列跡象至少說明，茅臺試圖安撫經銷商，將政策向經銷商傾斜。

與此同時，茅臺基酒產量出現了同比減少。上半年，茅臺酒的基酒產量3.91萬噸，同比減少0.55萬噸，系列酒產量2.27萬噸，同比減少0.13萬噸。

今年貴州茅臺股東大會期間，張德芹曾公開表示，當產量、效益、速度分別與質量發生矛盾時，前三者均要服從質量，“茅臺把品質做好，才能有未來”。

這可能是一個重要跡象，茅臺正在改變增產的思路，轉而對產量進行控制。

這兩方面的做法，實際上都導向了茅臺給市場講的故事。繼續穩定經銷商端的價格體系，保證茅臺酒價格穩定。同時，通過控制產量，來進一步鞏固茅臺的稀缺性。當茅臺能夠維持住在市場上供不應求的狀況，價格企穩，茅臺也就能夠保住基本盤，穿越震蕩的周期。從短期看，茅臺的增長可能會隨著調整的深入而進入一個降速階段。但從長期看，只有穩住這個基本盤，茅臺才可能長久屹立于白酒市場之巔。

英國Brand Finance發布的《Brand Finance 2024年全球最具價值酒類品牌榜單報告》中，貴州茅臺以501億美元的品牌價值第九次蟬聯BF全球烈酒品牌價值榜榜首。毫無疑問，茅臺仍然是酒企中獨一檔的存在。

按照歷史的經驗，茅臺會平穩穿越周期。但這次的價格波動與消費下行沖擊與過去幾十年有很大的不同，可能是震蕩，也可能是品牌徹底打亂重洗。歷經數十年后，茅臺的故事可能要迎來真正的挑戰。