高龍海洋增收不增利：毛利率有所下滑，產能利用率下降仍擴產？
增收不增利，毛利率有所下滑。
日前，高龍海洋集團有限公司（以下簡稱：高龍海洋）遞表港交所，保薦機構為越秀融資。高龍海洋國內運營主體為福建高龍海洋生物工程有限公司。自2008年公司成立以來，高龍海洋一直從事飼料級魚油精煉業務，于2016年公司開始涉足食品級魚油精煉及濃縮業務。招股書披露，公司存在2023年增收不增利、毛利率有所下滑、前五大客戶占比較高、存貨逐年遞增等情況。高龍海洋是一家飼料級及食品級魚油精煉及濃縮企業。根據灼識咨詢報告，于截至2023年12月31日止年度，按銷售收入計，公司于中國飼料級魚油精煉及濃縮市場中的市場份額為24.8%，排名第一。于截至2023年12月31日止年度，按出口額計，高龍海洋于中國飼料級魚油精煉及濃縮市場亦排名第一，占魚油出口總額的9.8%；按銷售收入計，公司于中國食品級魚油精煉及濃縮市場中的市場份額為3.2%，排名第八。于2021/22財年、2022/23財年及2023/24財年（以下簡稱：報告期內），高龍海洋實現收入分別為2.46億港元、4.64億港元和5.32億港元；年內利潤分別為1418.5萬港元、6962.9萬港元和6006.4萬港元。香頌資本執行董事沈萌對《港灣商業觀察》指出，港股并沒有設置業績連續增長的要求，所以波動不影響IPO流程，但可能會影響投資者的判斷和信心。其中，報告期各期，飼料級魚油實現營收分別為1.30億港元、3.78億港元、4.27億港元，營收占比分別為52.9%、81.6%、80.2%；食品級魚油實現營收分別為1.16億港元、8546.5萬港元、1.05億港元，營收占比分別為47.1%、18.4%、19.8%。報告期各期，公司飼料級魚油實現銷量分別為8900噸、17417噸、16729噸，每噸平均售價為14591港元、21724港元、25524港元；食品級魚油實現銷量分別為2949噸、1665噸、1098噸，每噸平均售價為39280港元、51316港元、95764港元。于往績記錄期間，公司飼料級魚油的平均售價低于食品級魚油的平均售價，原因為飼料級魚油的EPA及DHA含量較低，而EPA及DHA含量更高的食品級魚油的工藝要求更為嚴格，集團能夠對其實施更高的價格。同時，高龍海洋表示，食品級魚油銷量下降，主要是由于公司因上述理由專注于海外飼料級魚油市場的擴張，因此在期內國際食品級毛魚油價格持續飆升的情況下，公司選擇將營運資金用于有關市場以及公司無法滿足中國客戶對食品級魚油的需求，因而導致食品級魚油的銷售下降。報告期各期，高龍海洋毛利分別為0.45億港元、1.13億港元、1.19億港元。同期，毛利率分別為18.1%、24.3%及22.4%。其中，飼料級魚油的毛利率由2021/22財年的15.3%增加至2022/23財年的22.3%，并減少至2023/24財年的20.2%；而食品級魚油的毛利率由2021/22財年的21.3%增加至2022/23財年的33.0%，并略微減少至2023/24財年的31.3%。公司表示，自2021/22財年至2022/23財年，飼料級及食品級魚油的毛利率增加乃主要由于食品級魚油的平均售價增加，部分被食品級毛魚油采購成本上漲、2022年至2023年秘魯飼料級毛魚油市場價格產生對中國飼料級毛魚油的定價溢出效應及經營規模擴大產生的規模經濟效應所抵銷。高龍海洋指出，自2022/23財年至2023/24財年，飼料級及食品級魚油產品的毛利率有所下降，乃由于年內毛魚油的價格持續飆升對供應商售價的影響從比例上超過了公司對客戶收取的平均售價。報告期各期，高龍海洋對五大客戶的銷售分別占公司總收入的51.0%、65.8%及65.6%。高龍海洋指出，公司并無客戶的長期購買合約。倘公司客戶的業務計劃或市場出現重大變動，或倘公司失去一名或多名大客戶，則公司的業務可能會在銷售及經營收入方面遭受重大挫折。倘公司向大客戶提供更有利的優惠或貿易條款，則公司的利潤率可能會下降。流失一名大客戶或向一名大客戶的銷售大幅減少、或與一名大客戶之間的貿易條款出現不利變更，均可能對公司的產品銷售、財務狀況、經營業績及前景造成重大不利影響。高龍海洋在日常業務中產生貿易應收款項。于往績記錄期間，公司一般授出高達60天的信貸期。于2022年、2023年及2024年3月31日，公司的貿易應收款項分別為2674.6萬港元、2292.9萬港元、5520.5萬港元。高龍海洋表示，集團就貿易應收款項的預期信貸虧損（“預期信貸虧損”）計提虧損撥備。經管理層進行評估后，分別于2022年3月31日計提預期信貸虧損撥備139.1萬港元及于2023年3月31日撥回預期信貸虧損148.9萬港元以及于2024年3月31日計提預期信貸虧損撥備169萬港元。公司指出，預期信貸虧損的金額于各報告日期更新，以反映自初始確認相應金融工具以來信貸風險的變化。此外，當有資料表明債務人處于嚴重財務困難且無實際收回前景（包括債務人已被清算或已進入破產程序，或在貿易應收款項的情況下，當金額逾期超過兩年時（以較早發生者為準））時，集團撇銷金融資產。高龍海洋表示，倘若與公司有大量貿易應收款項的客戶由于經濟低迷或其他原因在未來面臨付款困難，或倘若公司被迫就該等應收款項作出減值虧損或撇銷，則公司的經營業績、財務狀況和現金流量可能會受到不利影響。此外，倘若貿易應收款項大幅增加，而公司又未能及時收回該等應收款項，則公司的財務狀況及業務經營可能會受到重大不利影響。報告期各期，高龍海洋貿易應收款項周轉天數分別為35天、21天、28天。公司指出，于2023/24財年貿易應收款項周轉天數增加是由于集團延長若干銷售訂單的信貸期。高龍海洋存貨主要包括原材料、在制品及制成品。于2022年3月31日、2023年3月31日及2024年3月31日，公司的存貨分別為9222.8萬港元、1.27億港元、2.86億港元，分別占流動資產的52.1%、40.9%及72.2%。同期，公司的庫存周轉天數分別為202天、114天及183天。高龍海洋表示，存貨周轉天數由2022/23財年的114天增加至2023/24財年的183天，主要是由于(1)基于公司的銷售訂單，維持較高的毛魚油存貨水平，以滿足對公司產品不斷增加的需求，及(2)截至2024年3月31日已生產但尚未交付的制成品的存貨余額增加。高龍海洋指出，公司的業務依賴于消費者對公司產品的需求，進而在很大程度上取決于消費者的喜好和口味、收入和對健康生活方式的關注等因素。消費者對公司產品需求的任何變化均可能對銷售造成不利影響，從而可能導致存貨陳舊、存貨價值下降或存貨撇銷。此外，維持一定數量的存貨亦使公司面臨存貨損失的風險。由于公司并無投購存貨保險，一旦發生自然災害或其他事故（例如公司的員工或第三方造成的火災），公司可能面臨存貨滯銷，存貨價值下降及重大存貨撇銷的風險。另外，一般而言，公司在生產過程中為原材料支付的現金須在成品出售予客戶后方可收回。鑒于公司相當高的存貨水平和存貨周轉日數，公司的業務需要大量營運資金。如果日后公司的存貨水平大幅上漲，公司的財務狀況及現金流量可能會受到重大不利影響。于2022年3月31日，公司錄得流動負債凈額1828.8萬港元，主要包括應付關聯公司款項1.47億港元。截至2024年3月31日止年度，公司錄得經營活動所用現金凈額4956.7萬港元，主要是由于毛魚油采購增加導致庫存增加1.70億港元所致。高龍海洋表示，無法保證公司未來的業務活動及╱或其他公司無法控制的事項，例如市場競爭和宏觀經濟環境的變化，不會對公司的經營現金流量產生不利影響并導致未來凈經營現金流出。如果公司未來遇到長期持續的凈經營現金流出情況，公司可能沒有足夠的營運資金來支付公司的經營成本，公司的業務、財務狀況、經營業績及前景可能會受到重大不利影響。對于募資用途，招股書披露，將被用于在連江生產基地二期建設生產設施及配套設施；購買設備及機器；購買原材料，以供生產食品級魚油產品。高龍海洋表示，計劃在連江生產基地二期建設一座總建筑面積約1700平方米的廠房，用于容納新的精煉食品級毛魚油生產線及配套設施。到2026年下半年，擬將連江生產基地二期的食品級魚油精煉產能每年提高12000噸。然而，外界對于其連江生產基地產能利用率下滑態勢也充滿擔憂。招股書顯示，連江生產基地產能利用率逐年下滑，乙酯化、分子蒸餾、冬化生產流程的產能利用率已經低于60%，精煉流程產能利用率從2021/22財年的97.4%下降至2023/24財年的62.9%。顯而易見，在現有連江生產基地產能利用率大幅下滑的情況下，二期擴產能是否有必要，想必也會引發外界質疑。
